Il primo decennio delle crypto può essere visto come una sequenza di bolle speculative, hack, meme e progetti che sono spariti quasi velocemente quanto sono apparsi. Io vedo un decennio di sperimentazione finanziaria.
Un laboratorio aperto e globale, attivo 24 ore su 24, 7 giorni su 7, con una combinazione insolita di innovazione, speculazione, frode, successi e fallimenti.
Non tutto ciò che viene creato in questo ambiente sopravviverà. Anzi, la maggior parte non lo farà. Ma quello che resiste cambierà il modo in cui opera l’industria finanziaria.
Cosa è sopravvissuto finora
Alcuni meccanismi sperimentati per la prima volta nelle crypto sono già stati adattati e incorporati dalla finanza tradizionale: una più rapida regolamentazione delle operazioni, asset programmabili, mercati continui, nuove forme di collateral, market maker automatizzati, contratti senza scadenza e la possibilità di combinare diversi servizi finanziari sulla stessa infrastruttura.
La sfida non è tra crypto e finanza tradizionale. È sulla nuova infrastruttura finanziaria che nascerà dalla loro convergenza.
Il compito è assorbire, adattare ed evolvere le innovazioni funzionanti — senza importare i rischi e le carenze tipiche del laboratorio originale.
Le crypto hanno testato ciò che la finanza tradizionale non poteva alla stessa velocità
Nelle parti più aperte e meno regolamentate delle crypto, il settore ha operato come un laboratorio a cielo aperto, nel bene e nel male.
I protocolli potevano essere lanciati rapidamente. Gli utenti potevano testare i prodotti senza dover attendere lunghi cicli di approvazione istituzionale. I mercati potevano funzionare ininterrottamente. Gli sviluppatori potevano combinare differenti applicazioni e costruire nuove strutture sopra i contratti esistenti.
Alcuni esperimenti sono risultati utili. Altri erano fragili. Molti rappresentavano semplicemente pratiche speculative con uno strato di tecnologia al di sopra.
Ma anche gli esperimenti falliti hanno aiutato a rispondere a domande che la finanza tradizionale difficilmente potrebbe testare con la stessa rapidità: cosa succede quando il regolamento è realmente continuo? Come funziona un mercato senza un exchange centrale?
La gestione delle garanzie può essere automatizzata? Cosa succede quando un contratto finanziario può eseguire alcune condizioni da solo? Come si comporta la liquidità quando qualsiasi partecipante può creare un pool?
Le crypto non hanno inventato tutte le innovazioni finanziarie dell’ultimo decennio. Ma sono state il luogo dove molte idee importanti hanno potuto essere testate prima di essere accettate dalla finanza tradizionale.
Gli automated market makers, o AMM, sono un esempio. Invece di organizzare lo scambio tramite un order book a ordini limite centralizzato, un AMM utilizza le liquidity pool e una formula per determinare i prezzi relativi tra gli asset. Un partecipante fornisce liquidità alla pool, un altro scambia contro quella liquidità e il contratto esegue in automatico la transazione.
Il meccanismo presenta vantaggi evidenti. Può funzionare senza un dealing desk tradizionale, integrarsi con altri protocolli e permettere che una transazione di exchange venga eseguita direttamente sull’infrastruttura della rete.
Ma presenta anche problemi noti: rischio di manipolazione, esposizione all’ordine di esecuzione e front-running.
Questa combinazione è proprio ciò che rende interessante il laboratorio. L’innovazione non nasce separata dal rischio. Si manifesta insieme al rischio.
Il compito del mercato è determinare se un meccanismo può essere riprogettato, regolamentato e utilizzato in un ambiente in cui rischi e responsabilità siano compresi e gestiti.
Lo stesso ragionamento vale per altri esperimenti: mercati globali attivi 24/7, future perpetui, stablecoin, tokenizzazione e composability. Non tutte queste soluzioni saranno trasferite direttamente a banche o exchange, ma i benefici che portano sono evidenti.
La convergenza non è una questione di fede
Per molto tempo, il dibattito è stato presentato come una lotta tra due sistemi incompatibili.
Da una parte la finanza tradizionale: lenta, costosa ed eccessivamente intermediata. Dall’altra, le crypto: rapide, globali, aperte e decentralizzate.
Questa analisi polarizzata è poco utile perché trasforma una questione di architettura e incentivi in una questione di identità.
La finanza tradizionale ha difficoltà reali. Sistemi frammentati creano problemi di riconciliazione, ritardi, costi operativi e dipendenza da numerosi intermediari.
Allo stesso tempo, include funzioni essenziali per il buon funzionamento del mercato: governance, definizione legale della proprietà, controlli, custodia, tutela degli investitori, prevenzione delle attività illecite, gestione del rischio, meccanismi per operare durante momenti di stress.
A sua volta, le crypto hanno mostrato che alcune di queste funzioni possono essere svolte diversamente. Hanno anche mostrato il costo di ignorarne altre.
La convergenza, dunque, non sarà una conversione della finanza tradizionale alle crypto, né viceversa. Sarà un processo di selezione.
Il mercato assorbirà qualsiasi cosa risolva problemi concreti:
• Regolamento più rapido
• Asset e denaro programmabili
• Automazione dei processi
• Operatività continua
• Nuove forme di marginalità e collateral
• Maggiore interoperabilità
• Distribuzione globale
• Meno riconciliazioni e passaggi manuali.
Allo stesso tempo, queste soluzioni dovranno funzionare anche in coordinamento con la governance, la certezza giuridica, il rispetto delle regole e la gestione del rischio.
Questa è la parte meno entusiasmante del racconto, ma è ciò che determinerà come avverrà la convergenza. Un protocollo può essere tecnicamente elegante ma economicamente irrilevante. Un asset può essere tokenizzato e rimanere illiquido. Una transazione può essere regolata istantaneamente ma continuare a comportare rischi di credito, controparte o proprietà.
La tokenizzazione non trasforma un cattivo asset in uno buono. Cambia solo il modo in cui quell’asset viene rappresentato, trasferito e integrato potenzialmente con altri processi.
Il problema non è solo la digitalizzazione, ma l’integrazione.
Gli ultimi quarant’anni sono stati caratterizzati dalla transizione da un sistema analogico a uno digitale.
I registri hanno smesso di essere fisici. Gli ordini sono diventati elettronici. La comunicazione è diventata più veloce. Le informazioni hanno iniziato a circolare a una velocità che sarebbe stata difficile da immaginare all’inizio della mia carriera.
Ma digitalizzazione non significa integrazione.
L’infrastruttura finanziaria è ancora composta da sistemi diversi che devono comunicare tra loro. Una transazione può passare attraverso il trading, la conferma, la messaggistica, il clearing, la custodia, la registrazione della proprietà, il trasferimento di denaro e la riconciliazione. Ogni fase può essere digitale e il processo nel suo insieme può comunque rimanere frammentato.
È qui che la tokenizzazione può essere più importante della semplice creazione di nuovi asset.
La BIS spiega in dettaglio la tokenizzazione come la registrazione dei diritti su asset reali o finanziari su una piattaforma programmabile quando questi diritti prima esistevano su un registro tradizionale.
Il potenziale non sta solo nella creazione di una rappresentazione digitale. Risiede nella combinazione, nella stessa operazione, di messaggistica, riconciliazione e trasferimento dell’asset.
In pratica, ciò potrebbe permettere a denaro, asset finanziario e condizioni contrattuali di coesistere nello stesso ambiente. Il trasferimento di un asset potrebbe essere condizionato al pagamento. Le garanzie potrebbero essere regolate automaticamente.
Una transazione di finanziamento potrebbe integrare regole sul margine. Una distribuzione potrebbe essere programmata secondo criteri predefiniti.
Il cambiamento più importante, quindi, potrebbe avvenire nelle fondamenta e nei meccanismi operativi dell’industria finanziaria.
Non solo negli asset che compaiono sullo schermo dell’investitore, ma nell’infrastruttura che permette a quegli asset di essere emessi, scambiati, finanziati, utilizzati come garanzia, trasferiti e regolati.
Internet è un buon esempio
Anche Internet è nata tra esperimenti, modelli di business fragili e aspettative esagerate.
Molte aziende sono scomparse. Alcune idee sembravano promettenti ma non hanno mai trovato un’applicazione economicamente sostenibile. Altre sono state assorbite da società che nemmeno esistevano quando la tecnologia era ancora in fase di sviluppo.
Ciò che è rimasto non è una lista dei primi progetti. Sono rimasti i protocolli, la connettività, la distribuzione e, soprattutto, i comportamenti resi possibili dalla nuova infrastruttura.
L’analogia con le crypto è utile per questo motivo. Il valore del primo decennio non deve risiedere solo nei token e nelle aziende che avevano dominato il ciclo precedente. Starà nei
meccanismi che sopravvivono alla prova del mercato.
Le meme coin, gli NFT, i protocolli di lending e i diversi modelli di exchange hanno fatto parte di questo processo. Alcuni rimarranno prodotti di nicchia. Altri potranno scomparire. Molti verranno ricostruiti in ambienti regolamentati e integrati nell’industria finanziaria esistente.
La questione non è prevedere quale token salirà o scenderà, ma capire quali funzioni economiche continueranno ad avere senso quando saranno sottoposte a scala, governance, regolamentazione e liquidità.
Questa distinzione è importante per chi investe, sviluppa prodotti o definisce la strategia all’interno di un’istituzione finanziaria. Una tecnologia può essere utile anche senza che il token associato riesca a catturare valore.
Un protocollo può generare volume senza generare rendimenti sostenibili per i suoi partecipanti. Un’applicazione può essere innovativa e comunque non trovare una corrispondenza con il mercato.
Nella finanza, l’utilità da sola non basta. Bisogna capire chi paga, chi cattura valore, chi si assume il rischio e cosa succede quando gli incentivi scompaiono o qualcosa va storto.
La transizione crea opportunità e distrugge posizioni consolidate
Le più grandi opportunità tendono a presentarsi quando cambia l’infrastruttura.
È stato così con Internet. Lo è stato anche in altre transizioni tecnologiche e finanziarie: quando il vecchio standard domina ancora, ma quello nuovo inizia già a modificare costi, comportamenti e modelli di business.
Il problema è che le transizioni distruggono anche le posizioni consolidate.
Le società che dipendono da una lunga catena di intermediazione rischiano di perdere rilevanza se determinati passaggi vengono automatizzati. I professionisti che svolgono solo processi ripetitivi potrebbero essere sostituiti o veder modificata la propria attività.
Le istituzioni che trattano gli asset digitali come una categoria isolata potrebbero scoprire troppo tardi che la tecnologia ha iniziato a influenzare già prodotti tradizionali come pagamenti, fondi, mercato valutario, credito, custodia e mercati dei capitali.
D’altra parte, non basta saper programmare uno smart contract o comprendere la meccanica di una blockchain. La prossima fase richiederà una combinazione di conoscenza di mercato, tecnologia, regolamentazione, gestione del rischio e distribuzione.
La prossima generazione di professionisti della finanza non sarà definita solo dalla capacità di scambiare un asset o utilizzare uno strumento, ma dalla capacità di comprendere l’interazione tra asset, infrastruttura e regole che rendono possibile un’operazione su larga scala.
Questo è uno dei temi che intendo seguire in questa rubrica: non solo quello che cambia nei mercati, ma quali modelli di business e competenze diventano preziosi quando cambia l’infrastruttura.
Le sfide
Sarebbe un errore trasformare questa tesi in una narrazione di progresso inevitabile.
L’adozione istituzionale della tokenizzazione è ancora limitata. Molti progetti sono ancora in fase di test. La liquidità del mercato secondario è insufficiente per diverse applicazioni. L’interoperabilità tra reti non è stata ancora risolta. Gli standard legali e operativi sono ancora in fase di definizione.
La regolamentazione inoltre è progredita in modo disomogeneo.
Molte applicazioni non risolvono un problema reale. Sono state create perché era possibile farlo, non perché esistesse una domanda economica sufficientemente forte. Si tratta di una soluzione in cerca di un problema.
Per questo motivo la tesi non dipende dalla sopravvivenza dell’intero settore crypto. Si basa piuttosto sul fatto che alcuni dei meccanismi sviluppati in quell’ambiente si rivelino abbastanza utili da essere adottati da strutture regolamentate ed economicamente sostenibili.
Il filtro sarà severo.
Il prossimo decennio sarà probabilmente meno una questione di schierarsi e più una questione di capire quali infrastrutture trasporteranno denaro e asset.
È proprio lì che avviene il cambiamento.
